港交所伦交所“世纪联姻”一波三折，但全球仍对此充满期待

9月11日，史美伦和李小加这对“姐弟”组合，在市场毫无“防备”之下，向伦敦证券交易所集团 （简称“伦交所”） 发出要约，希望将港交所与之合并。

根据港交所提出的条件，这项交易给予伦交所的企业价值高达316亿英镑，约2774亿元人民币。若能实现，这将是港交所历史上最大的一笔交易，也是史美伦出任港交所主席以来的第一个大动作。

此前，在其行政总裁李小加的推动下，港交所于2012年斥资近14亿英镑收购伦敦金属交易所——那也是港交所第一次收购海外重要的金融基础设施。

最新的收购消息一经宣布，立刻轰动全球。然而，9月13日晚间，伦交所主席发布一份声明宣布，董事会已拒绝港交所的邀约，且无意进一步再就此事沟通。

港交所随即就此回应称，考虑到两家交易所合并将对双方股东带来重大裨益，因此将继续接洽。与此同时，港交所强调，已经做了详尽的工作，且与相关监管者和决策者进行了初步讨论。

3日之内，这场“世纪联姻”一波三折，但市场仍对此充满期待。

如果港交所最终能如愿和伦交所合并，双方组成的新集团，可覆盖18个小时的交易时区，在交易产品种类、币种方面，都将无所匹敌，港交所的影响力也会一跃突破亚洲。

双方组成的新集团市值有望超过700亿美元，或可成为与美国纳斯达克、纽交所抗衡的大型交易集团，世界金融的格局会因此深远改变。一如李小加所讲， “这是东西方资本第一次真正的强强联姻”。

不过要令这笔交易最终落地，港交所接下来除了要与双方股东、相关监管机构反复博弈外，也要面对当下全球宏观环境的挑战。

尽管前途渺茫，但对港交所来说都值得一试。而对于史美伦和李小加这两位纵横内地和香港资本市场多年的老将来说，雄心壮志仍未泯，这也或许是其职业生涯最为荣耀一战。

三大金融市场融合 VS 120亿英镑债务压力

9月11日收市之后，港交所发布公告披露，已经向伦敦证券交易所集团的董事会提议，建议将港交所及伦交所合并，借此打造一个全球性的金融基础设施。

当日晚间6点，身处伦敦的港交所行政总裁李小加在电话会议上，将港交所和伦交所比喻成罗密欧与朱丽叶，他称双方的合并为“世纪联姻”。

因此，港交所给出了高昂的估值，以表示诚意与决心。根据港交所的建议，每股伦交所股份，其股东可以获得2045便士的现金以及2.295股港交所新发行的股份。

按照上述出价，每股伦交所股份价值约8361便士，较其9月10日收市价溢价22.9%，据此推算，伦交所所有已发行股本的价值约为296亿英镑。若计及净负债等，伦交所企业价值达316 亿英镑。

不过港交所提出，这笔交易的前提是，伦交所需要停止对Refinitiv 270亿美元的收购。Refinitiv前身是汤森路透的金融及风险部门，早前被黑石收购，并改名为Refinitiv。

港交所在这个时点提出与伦交所合并，正是希望阻止伦交所收购Refinitiv，因为这项交易一旦落地，伦交所的体量将过于庞大，双方合并的可能性将大为降低。

“ （这笔交易） 港交所已经迟了，不希望再迟。”李小加在电话会议上说。

如果本次港交所的要约能够成行，港交所将以手头持有的现金和发行新信贷融资为支付代价。待交易完成，港交所将在伦敦作第二上市。

这项提议出台后，不少金融机构都看好港交所和伦交所合并后产生的协同效应。中泰国际分析师颜招骏对《棱镜》表示，双方如果合并，可以增加交易产品的品种及交易时区，伦交所在固定收益及外汇方面拥有优势，并且是离岸美元中心，这有助港交所增加交易产品，提升盈利水平。

“这次收购横跨亚、欧、美三大时间区，未来可以达到18小时无中断交易，提升投资者的便利度及香港作为金融中心的优势。这宗交易未来将帮助中资企业走出去，例如除在香港上市外，可在伦交所上市筹集资金，增加中资企业在全球的影响力。预计未来伦交所的产品也可以在港交所上市买卖。”颜招骏说。

交银国际董事总经理洪灏认为，在资产和产品上，港交所是全球股票、股票衍生品及IPO市场的领导者，而伦交所优势在于固定收益、外汇及大宗商品。伦交所拥有全球资产交易最核心的清算、结算等交易后服务金融基础设施，全球最领先的指数与资料分析能力，以及最广泛、最高端的销售管道。从上市公司和投资者结构来看，伦交所覆盖欧美成熟经济体中最具有价值和最有资源的公司与投资者，而港交所覆盖新兴市场中更具有活力的人口与产业、增长更迅速的亚洲经济体。

“两个交易所的联姻，也必将带来三大金融市场的连接和融合，成为动荡世界格局中重要的稳定力量。香港目前作为国际金融中心，为外资提供进出中国市场的门户，交易如果能够完成，香港将成为举足轻重的国际金融市场平台。”洪灏对《棱镜》说。

不过也有金融机构不看好这笔交易。花旗银行9月12日下调港交所评级至“沽售”，并下调目标价至210港元。主要原因为按照港交所给出的收购价格，伦交所的预测市盈率已经达到42倍，远超历史平均水平22倍。

评级机构惠誉在其报告中指出，按照港交所的报价，当中涉及的现金部分将达到133亿英镑，而鉴于港交所目前所持的现金水平，港交所或需为这笔交易举债120亿英镑。港交所将会透过新的信贷工具进行融资，这将提升港交所的负债比例。

“与2012年全现金收购伦敦交易所不同，港交所这次需要增发近70%的新股，对原有股东权益造成摊薄。所以这次交易不能仅从估值上的考虑，也要从长远港交所的规划出发考虑。”颜招骏说。

筹备逾一年，“姐弟”搭档谋求更大国际影响力

港交所的确为这场外界看来“突如其来”的收购案谋划已久。

9月11日晚间，史美伦接受内地媒体《财新》访问时就透露，港交所策划的伦交所收购案已“酝酿多时”，去年9月已经有雏形。

2018年4月，史美伦接替任期届满的周松岗，出任港交所主席，港交所正式开启史美伦和李小加的“姐弟”搭档模式。

史李二人有不少共同之处。今年70岁的史美伦早年赴美留学，获得法律硕士学位，并曾作为第一位非内地人士担任中国证监会副主席。

小史美伦12岁的李小加，早年赴美求学，同样获得法律学位。他是第一个内地背景出任港交所行政总裁的人士。

凭借对内地和香港市场的充分理解，李小加自2010年出任港交所行政总裁以来，先后推动内地与香港股票市场的互联互通——“港股通”、“沪股通”，以及连接两地债券市场的“债券通”。

2012年，在李小加主导之下，港交所收购伦敦金属交易所，作价13.88亿英镑，这笔交易曾轰动市场。此外，他还推动香港完成上市规则改革，令同股不同权公司以及未盈利生物科技公司，可以在港上市。

在上述一系列“大动作”完成之后，市场曾有疑惑：接下来港交所还能做什么？

2018年4月，史美伦正式出任港交所主席。市场期待，史美伦凭借在金融市场广阔的人脉和资源，给港交所带来新的变革。

有市场人士曾对《棱镜》表示，李小加当时能够由摩根大通中国区主席，一举登上港交所行政总裁的职位，推荐人正是史美伦。曾经的渊源，让这对姐弟配合更有默契。

上任后不久，史美伦在与媒体沟通中表示，接下来她将推动港交所参与更多国际性业务。

紧接着的2018年8月，港交所宣布，委任高凯莉 （Tori Cowley） 任首席传讯总监，9月正式上任。高凯莉是港交所专程从伦敦招聘而来，她曾担任伦敦证券交易所集团企业传讯集团总监，也曾担任汤森路透在欧洲中东及非洲区域的公司事务主管，以及路透的金融传讯主管。

高凯莉直接向李小加汇报。当时港交所解释称，设立首席传讯总监这个新职位，是希望进一步提升香港交易所的国际品牌知名度和影响力。

今年2月，港交所发布史美伦上任后的首份战略规划。港交所明确表示，2019年至2021年，发展重点将围绕“立足中国、连接全球、拥抱科技”展开。

今年7月初，李小加在接受媒体采访时进一步表示，在连接世界方面，“现在港交所已经拥有了金属交易所，之后也一定还会有对其他交易所的收购。当国际资本回到中国之后，又能够更好地丰富亚太地区的产品，同时也能够让香港市场得到更好地改革”。

于是，在战略规划公布后7个月、高凯莉出任港交所首席传讯官一年之后，港交所于9月11日突然提出要约，建议与伦交所合并。如今回望，这笔让市场毫无防备的交易，的确早已步步为营、筹备已久。

股东、监管等挑战巨大，交易或成持久战

在港交所9月11日公布交易要约之后，伦交所随即给出了较为正面的回应。伦交所表示，港交所提出的建议仍较为初步，伦交所会考虑相关提议。

9月13日晚间，形势突然反转，伦交所主席发布声明表示，伦交所的董事会已经否决了了港交所的要约，且看不到继续接洽有任何益处。

伦交所在声明中详细阐述四方面拒绝港交所的理由，包括，港交所的收购要约要求伦交所停止收购Refinitiv，这与伦交所希望借此项收购成为全球领先的金融基础服务提供商的策略不符，且在8月1日公布这项计划之后，伦交所市值已经增加58亿欧元。

伦交所质疑，港交所的地缘优势在接下来是否能持续，更加直言不讳称在抓住中国机遇方面，更加重视与上交所的关系。同时，伦交所认为，港交所的出价并不吸引，且75%的代价是以发行股份支付，但股价具有不确定性。即便最终这个交易能落地，但仍面临多国的监管机构挑战。

对于伦交所的这番表态，港交所并未“气馁”。随即，港交所也发布声明，强调不会放弃的决心。

这次反转为接下来这宗“世纪联姻”的走势增添变数。

事实上，伦交所作为欧洲规模最大、最重要的交易所集团，并不是第一次被“求婚”。早在2005年，麦格理银行曾提出15亿英镑的收购要约。第二年，纳斯达克将收购价格升至24亿英镑。但上述两项要约均被伦交所拒绝。

2015年，伦交所和德意志交易所计划进行合并，组成新公司UKTopCo，伦交所和德意志交易所将分别持有新公司54.4%和45.6%的股份。但这个计划于2017年，被欧洲执行委员会以涉及垄断拒绝。

尽管伦交所股东易主的建议未能成行，但在过去几年，伦交所并未停止发展的步伐。2007年，伦交所斥资21.5亿美元收购意大利交易所；2011年，其又以32亿美元的作价，收购多伦多交易所母公司TMX集团。

本次港交所提出合并的建议，是伦交所第一次收到来自亚洲的要约。多位市场人士向《棱镜》表示，股东之外，这次交易面对的监管挑战将非常巨大。

“港交所与伦交所并购，价格存在溢价，对比现价不便宜，但英国脱欧，从中长线出发或是值得。我觉得商业上非常好，但是交易所涉及敏感国家及金融安全，不容易摆平。”香港资深银行家温天纳对《棱镜》表达他对这宗交易的看法。

颜招骏分析称，目前港交所单一大股东是香港政府，如果收购落实后，伦交所现第一大股东卡塔尔投资局会取代香港政府成为新集团单一最大股东。但根据香港《证券及期货条例》，任何人士持有5%以上港交所股权，须获政府同意，另有法例赋予港府委任6位港交所董事 （共13名董事） 权利，港交所的主席也由特首委任，行政总裁必须香港政府批核。因此英国方面可能会把未来伦交所的控制权落在香港政府手上这个因素纳入考虑。

美银美林在其报告中指出， 鉴于目前环球经济大形势不佳、英国处于脱欧乱局之中，以及香港目前经济遭遇的问题，港交所与伦交所的本次合并，必定充满挑战，且高度不确定。

温天纳对《棱镜》表示，即便这项交易获得通过，预计交易周期也会十分漫长。

经过一日的消化，9月12日港交所收市报每股237.4港元，下跌3.5%，跌幅远大于恒生指数下跌0.26%。截至9月13日收市，港交所股价每股升3.4港元，升幅1.43%，至240.8港元。

市场对于港交所这次“世纪联姻”的态度已从最开始的震惊，趋于稳定。至于最终能否成事，要靠史美伦和李小加的团队们，联合各方一同努力。

再过两年，生于1961年的李小加将届满60岁，他最近任内的三年规划也将完成。前两年有人在记者会上曾问他退休的话有什么计划，当时李小加率性的回答，希望能在家里照顾孙子。

不知道港交所与伦交所的合并，会否是李小加退休前的收官之作。但显然，留给他的时间也不多了。
 

2019年9月11日，香港交易及结算有限公司（简称“港交所”）向伦敦证券交易所（London Stock ExchangeGroup plc，简称LSE）发出邀约：按296亿英镑估值收购LSE部分股票，比前一交易日收盘价高22.9%。

港交所市值不过3000亿港元出头，给LSE的估值接近2900亿港元，也算竭尽全力了。

短短两天后的9月13日，LSE断然拒绝了港交所的邀约。理由有四——

首先，LSE对收购路孚特交易所（Refinitiv）志在必得，港交所的邀约不合时宜；

其次，港交所业务“地理集中度”极高，与港交所联姻是“开倒车”；

再次，LES虽觊觎中国市场，但理想的合作伙伴是上交所；

最后，交易要经多国政府批准，LSE认为非常耗时且高度不确定。

港交所是香港金融业核心的核心，说是“皇冠上的明珠”一点不过分。不料却被LES直言“落后”，与上交所相比根本不值得考虑。这样打脸，绅士风度哪里去了？

同行最了解同行， LSE看透2018年IPO融资规模全球第一的港交所金玉其外、败絮其中。

港交所规模总揽

1）上市公司数及总市值

截至2019年8月末，香港交易所共有上市公司2392家，主板、创业板分别为2009家和383家。

2392家上市公司总市值30万亿（除非注明，本文货币单位均为港元），较2017年只有2118家时的总市值还少4万亿。

香港交所总市值中，超过99%来自主板上市公司。截至2019年8月末，2009家主板上市公司总市值29.9万亿，平均每家149亿，比2017年低39亿。

2）成交金额

2016年，港交所成交金额跌落谷底，全年成交16.4万亿，主板日均成交额仅660亿。

2017年末，港交所终于允许同股不同权公司上市，2018年小米、美团等新经济公司登陆香港主板，极大地提升了人气。

2018年港交所成交金额达到26.4万亿，主板日成交金额创历史新高，达1070亿。

2019年初，港交所保持了2018年的人气，3月份主板日均成交1103亿，月成交金额达2.3万亿，每家主板公司日均成交额达5653万。

由于众所周知的原因，7月份交易额跌至谷低，每家主板公司日均交易额仅为3424万。

不料8月份交易骤然活跃，主板月成交接近1.9万亿，每家公司日成交约4300万。目前局势下的成交活跃有些令人不踏实。

3）IPO概况

资本市场的首要作用是融资，首先是首次公开发行（IPO），其次是上市后再融资。

2018年，港交所IPO数达218家，主板、创业板分别为143家、75家。而在惨淡的2012年，统共只有64家公司IPO，主板、创业板分别为52家、12家。

进入2019年，创业板就开始一蹶不振，8个月仅有7家公司IPO，4月、6月、8月的数字为零。

而在2018年，仅1月份就有16家公司在创业板IPO，前8个月总数达62家。

进入2019下半年，主板IPO数也开始暴跌：7月15家（2018年7月有24家），8月仅1家。

4)集资概况

虽说2018年IPO数达218家，但2880亿的募集金额仅比2015年多249亿。

但2880亿港元（折合365.6亿美元）这个IPO融资总额排在全球主要资本市场第一位。纽交所以集资285.7亿美元排第二，上交所以134.7亿美元排第六，伦敦交易所以105.6亿美元排第七，深交所以77.9亿美元排第九。

这不能不说是李小加搬开“同股同权”大山的功劳。2018年IPO融资最多的三家合共募集1346亿港元，折合172亿美元(占全年IPO募集金额的47%），比上交所全年IPO募集金额还多37亿美元。这三家当中，小米、美团都采用了“AB股”架构。

2018年再融资规模却无法与2015年同日而语。2015年再融资额高达8530亿，占港交所融资总额的76%；2018年再融资额仅2560亿，不及2015年的三分之一。

IPO火爆、再融资冷清说明香港资本市场没有真正恢复人气，只是被明星公司IPO搅起一排浪花。

总融资额亦支持上述判断。2015年，港交所融资总金额突破1万亿、达到11160亿。2018年只有5440亿，不到2015年的一半。

2019年前8个月，融资总额1814亿，较2018年同期又跌一大截。

目前港交所仅成交金额这个指标还看得过去，IPO数及融资金额一跌再跌，整个2019年8月只有1家公司IPO，情况说不定会更遭。

在这个时候谋求与伦敦交易所联姻，怎能不被打脸？

港交所三大死穴

1）地理集中度高

伦敦交易所说港交所业务“地理集中度高”，指的是上市企业几乎全部来自香港及中国内地（尽管注册地可能是开曼、百慕大、毛里求斯）。

截至2018年末，在港交所上市的内地企业共有1146家，其中主板、创业板分别有1042家和104家，分别占主板、创业板上市公司总数的54.1%和26.7%。

内地企业总市值在港交所上市公司总市值中比重一直在上升。截至2018年末，1146家内地企业总市值20.2万亿，占港交所总市值的67.5%。

内地企业市值在港交所“三分天下有其二”，更是IPO的主角。

2018年IPO募集资金额排在前十位的清一色是内地企业，十家的募资之和占全年IPO募集总额的65%。1986年以来，IPO募集金额排前十的有九家来自中国内地，而排在第一的是总部位于香港的友邦保险。

LES说的不错，尽管香港是“国际金融中心”， 但港交所只是“地区性证券交易所 ”。

2）个股严重分化

如果说港交所整体数据还看得过去，甚至某些指标还能在全球交易所中排个头名，但要知道这是一个高度分化的市场。 主板公司刨去头部的数十家优势企业，其余都是“垃圾”；创业板全部是垃圾。

2019年8月，市值最大的五十家主板公司占主板上市公司总市值的59.69%，仅腾讯、建行、中移动等排名前9的公司市值合计占主板总市值33.3%。50大之外的1959家主板公司，市值合计占主板总市值的40.31%。主板总市值29.9万亿，前9家均值1.1万亿。剩下的1959家，均值为61亿。

2019年8月，成交最活跃的二十家公司的交易额占主板总交易额的45.08%，平均每家公司每个交易日成交19.4亿。剩下的1959家每家每个交易日成交2422万。

许多人不知道的是，港交所是全球最大的证券衍生品交易市场（包括权证、牛熊证），2018年成交金额高达6899亿美元，超过排名第2~10位年成交额之和的三倍！那个拒绝了港交所的LSE，2018年年证券衍生品成交金额196.6亿美元，仅为港交所的2.8%。

香港资本市场越来越难以吸引真正的投资者，沦为“赌场”。

LSE的回复中有这样一段话：

“收购对价有四分之三是通过HKEX的股份支付，对我们的股东来说投资吸引力显著降低。我们觉得你的股价有非常大的不确定性。香港目前的形势使这个不确定性更加显著。
 
“另外，我们怀疑HKEX作为长期战略通道定位的可持续性。”

直白地说，就是不看好港交所的未来！

3）创业板惨败

1999年11月25日，香港创业板开始交易，首发的7家企业“星光灿烂”，风头远远超过当时在主板IPO的新贵。2000年，TOM等重量级公司的上市引发认购狂潮、47家新上市公司共募集资金148亿，平均每家近3亿。

这样的开头可谓不错，不幸的是，香港创业板的元年居然也成为它的顶峰。此后，香港创业板新上市企业数量及募集金额低下，无法吸引优秀创业公司的香港创业板失去“源头活水”，离“东方纳斯达克”的梦想越来越遥远了。

2001年、2002年，创业板IPO宗数均为57家；其后一路下滑，2005年到2010年每10周才有1宗IPO；2007年、2008年，每年2宗……2011年起IPO宗数回升，到2015年达到34宗，但募集资金总额仅28亿，平均每家募8235万。2018年，IPO数上升到75家，但平均募集金额跌到6800万，折合870万美元，低于许多创业公司的A轮融资规模。拿到数千万美元A轮的也好不到哪里去，IPO只能拿几百万美元的香港创业板公司什么“成色”？

2018年，创业板公司总市值仅占港交所上市公司总市值的0.62%，平均市值4.8亿港元。

2019年前8个月，创业板IPO数跌到7家，平均每月还不到1家。整个8月，383家创业板公司总交易金额仅28.5亿，日均1.3亿，平均每家公司每天34万成交额。

虚度将近二十年，香港创业板一事无成，对稍微优质一点的科技企业没有一点吸引力。自以为是的港交所死抱“同股同权”，不仅对主板公司“多层股权架构”说不，连创业板也不放过。

如今大势已去，无可救药。

 

原文转自：https://www.huxiu.com/article/318048.html